互联网巨头合并的背后：资本的魔力与尴尬

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这是孙(化名)第三次参与并购案件。2006年，他的内部网(现人人网)被千橡国际收购，人人网是创始团队的一员；2009年，他回到中国创办了一个房地产交易平台，并将其出售给一家互联网上市公司；2010年，他加入了由内部网创始人王星创建的美团。2015年国庆期间，美团和公众评论宣布合并。

在宣布合并后，腾讯成为继阿里巴巴之后新公司的股东之一，而在o2o(线上和线下整合)上投资数百亿美元的百度被认为是受威胁最大的公司。

与前两起合并案不同的是，最近在美国发生的中国股票暴跌导致阿里巴巴和百度的市值大幅缩水。对于估值超过几十亿美元的互联网公司来说，很难找到能够在一级市场上接手的投资者。上市是不值得的，融资是不利的，储存粮食过冬已经成为投资者对互联网公司停止烧钱和盈利的最新要求。为了达到这个目标，同规模的双头垄断最快的方法是合并。

因此，自今年年初以来，互联网上[3.43%]企业的并购案例已经掀起了一个高潮。今年3月，快捷出租车和滴滴出租车宣布合并。在原来的快客ceo低调淡出的情况下，目前滴滴出行的估值超过了165亿美元；五八年四月，桐城。网站和时事通讯。com宣布了合并，到目前为止，他们一直独立运营，联合首席执行官模式一直延续到今天。投资者的白手套如何促进竞争对手的合并？如何平衡投资者和创始团队的利益？后来者可以借鉴哪些成功或失败的案例？

两个寒冷的冬天，不同的首都

这些天来，美国使团的整个创始团队都筋疲力尽了。经过四轮融资，美团总共只有七八个投资者，而有20多个投资者在公开发表评论。如果美团增加新一轮融资，将有70多个投资者观望。虽然每个投资者都不干涉商业，但他对知情权有很高的要求。

投资者最关心的无疑是美团的盈利能力。

2012年，美团曾凭借其在中国团购业务中的领先地位获利。从2012年到2013年，美团的年增长率约为180%。在当时投资者的追捧下，美团迅速将业务范围从团购扩展到电影票、酒店、外卖、机票等。随后，美团进入了三年亏损期。

如果我们说美团上一次盈利了，那它是依靠团购资本的寒冬和自身的资本实力，挤垮了近1000家国内团购网站。随后，随着今年冬天的到来，这家美国集团向投资者发出了警告。

熊猫资本合伙人李伦提到，根据合并前夕的审计报告，美团每月将消耗6亿元人民币，其中团购3亿元，外卖1.5亿元，电影票5000万元，酒店业务5000万元，其他近5000万元。这次合并的金额如此之大，以至于投资者必须每月查看一次月度报告。当资本市场不好时，它不会燃烧。李伦认为，这是资本驱动的并购的主要原因之一。他们可以一起停止烧钱，共同开拓新市场。

首先，潜在投资者很难从大公司手中接管。在前几轮融资中，美团在前四轮融资中分别从红杉资本、阿里巴巴和泛大西洋[6.20%资本研究报告]资本(D轮投资者未公布)获得1000万美元、5000万美元、3亿美元和7亿美元，融资金额有所上升。Zero2IPO的分析师陈嘉俊表示，收购和团购都是十亿美元的市场，市场份额每增加1个百分点，就会导致巨大的资本消耗。经过几轮融资后，国内一级市场上越来越少的互联网投资者能够轻松引导上亿元的资金。

其次，中国股票在美国的价格最近大幅下跌，国内a股刚刚经历了一次股市崩盘。公众意见和依靠美元vie结构建立的美国集团太大，vie上市所需的谈判成本和过渡贷款太大。理性的选择是在纳斯达克上市，但互联网海外上市公司是可以利用的。参考股价并不理想:过去一年，阿里巴巴在纽约证交所的市值蒸发了数千亿美元，低于在香港上市的腾讯；百度和京东的股价近期也大幅下跌。

第三，一级市场和二级市场的投资者很难支持美团和电平继续实施烧钱计划，但这两家公司正处于业务增长阶段，很难在短时间内相互争取。这两家公司手中还有大量现金。如果你打我，我的市场份额会减少。如果我再打你，市场份额会得到补充，他们不会互相破坏。陈嘉俊认为这场消耗战很难结束。

攻防联盟是省钱和生存的最佳选择；联盟的最高层次是合并。

祁鸣风险投资公司的投资经理黄宇解释说，在两家公司宣布合并后，价格战已经停止。将来降低贴现率也是可能的，对投资者来说联合提价是很有吸引力的。合并后，两家公司的市场份额将达到80%以上。以团购业务为例，双方可以将商家的营销费率从4%提高到6%-8%，无需广告就可以立即赚钱，利润的积累也为ipo奠定了基础。

资本两端都承受着压力

一位接近公众意见的投资者高管告诉《经济观察报》，双方在合并之初并没有强烈的愿望。据估计，双方的投资者都对双方施压:一方面，他们以较小的估值(超过40)向公众发表评论。十亿美元)，让它向估值较高的美国集团做出让步(约100亿美元)；另一方面，告诉烧钱更多的美团，让它以更健康的商业模式向公众妥协。

事实上，美团和公众对最初独立上市的冲动进行了评论。美团首席执行官王星曾提出，在2020年之前，美团的总交易量(gmv)应该达到1万亿元。美团估值100亿美元，已成为继滴滴快的和小米之后中国第三家未上市的互联网公司，也是中国估值最高的o2o公司。美团的一位高管在7月份接受《经济观察报》采访时表示，美团的长期目标仍然是独立上市。

至于公众意见，中鼎创业投资有限公司的合伙人汤涛透露，有一段时间，我听说公众意见将拆除vie结构，上海市政府在返回中国上市后将其命名，并要求公众意见成为第一批申请战略新兴板的企业。该提议得到了公众意见首席执行官张涛的批准。美团和公众评论的高管拒绝了《经济观察报》的采访要求。

在资本的寒冬，投资者不能让这两家公司放任自流。上述接近公众意见的投资者高管透露，这些高管明确表示，他们对此次合并无可奈何。在公众评论中，即使团购业务不能打败美团，传统商家的信息服务费仍然是实现流量的一个渠道。也就是说，即使资本不能在寒冷的冬天融化，只要公众的评论能够再次站起来，它也能够站起来将美国集团消费到死。

那么，谁是合并的幕后主使？红杉和高燕不太可能是早期投资者。上面提到的匿名投资者给出了一个判断，因为在接下来的几轮中，公司变得如此之大，以至于红杉无法再领导投资。然而，上一轮投资者的投资价格已经很高了。如果该公司的账面价值下降，即使反歧视条款得到执行，权益差额被完全补充给新投资者，新投资者的年化投资回报率(ir)也将是丑陋的，导致其有限合伙人(lp)的不满。

似乎如果有什么需要指出的，红杉资本中国在给《经济观察报》的书面回复中也强调，红杉资本和美团的投资是从A轮融资开始的。在两个企业发展后的几乎每一轮融资中，我们都积极参与其中，帮助企业发展。

另一个可能的推动者是腾讯。汤涛表示，腾讯一直想做交易型电子商务，但易迅打不过阿里，只能卖给京东；腾讯和团购网成立高鹏团购网，但也无法与美团竞争。如今，腾讯更像是一个战略布局。在此之前，腾讯拥有京东、公众评论和58城的股份，但它从未投资过美团。这一公开评论和美团成立了一个新公司，腾讯也成为了美团的股东，这绝对是一件乐事。

职能合并或实体合并

截至发稿时，美团、公开评论高管和双方投资者仍在讨论新的公司结构和股权比例。尽管两位首席执行官都将是联合首席执行官和联合主席，但汤涛提议，如果合并后的新公司是双核的，最好不同意；如果新公司是单核的，即使设立了联合首席执行官，其中一位首席执行官仍可能慢慢淡出。做第二名没有意义。

汤涛特别提到了滴滴出租车和快客出租车合并的例子。当时滴滴打车ceo程维和前快运打车ceo卢传伟都担任过联席CEO，但卢传伟逐渐淡出，公司高层人员没有发生争议，市场份额迅速上升到80%以上。

然而，《经济观察报》早前从滴滴和快的合并的内部人士处了解到，巨头合并的成功取决于创始人、中间商和商业模式等多种因素。

作为多轮互联网B、C融资的财务顾问，华兴资本花了几个月的时间让双方的高管和投资者坐下来谈，但在深圳的一家酒店只花了一天就达成了协议。没有必要为已经在不同的公共和私人场合接触了一年的创始人铺平道路。然而，由于利益分配、人员安排以及阿里和腾讯等投资者的利益，合并被推迟。

这时，柳青起了作用。作为刘传志的女儿，刘清早在高盛工作时就对中美汽车共享进行了深入研究。据知情人士透露，高盛最终选择了投资优步，刘清也与滴滴首席执行官程维成为了朋友。她最终加入了滴滴，花了很多精力说服两家公司合并。由于刘清是一名女性，也是前投资者，而且在早期没有经历过两家公司之间的恩怨，她对双方都很有说服力。

曾参与或见证过多次并购的陈嘉俊将上述案例视为实体合并，但他认为美团和公众意见无疑可以与另一个方案功能合并。根据双方的声明，两家公司的人员结构将保持不变，将保持各自的品牌和业务独立运营，包括以团购和闪联为主体的高频店对店业务。

陈嘉俊预计，可能不会有母公司或外部公司整合双方的资产，而只是在功能上实现协同。例如，公众评论不再扩大与美国集团竞争的外卖业务，而是专注于第三方消费者评论的分流功能；美团外卖和电影票业务的市场份额在中国是第一位的，应该保留。具体到某个城市，在5000家企业中，有4000家企业相互重叠，而1000家没有重叠的企业仍然可以由双方共同开发。

投资者对o2o(在线和离线互动)有不同的产业逻辑，因为他们选择了不同的实体合并和功能合并方案。在旅游市场中，无论是专车、特快列车还是乘车，不同城市之间的产品标准化程度很高，这是基于相同的一套计算机算法以及相同的驾驶员和车辆准入门槛。此外，滴滴打车的产品和原来的快速打车是非常同质的，只有一个可以活到最后。

在o2o生活服务市场，无论是团购、外卖、电影票还是酒店预订，它都是非常地区性的。用户的需求需要一个接一个地分析，客户需要一个接一个地交谈。市场扩张的边际成本(尤其是线下推送和运营维护成本)远远大于旅游市场。如果说美团主导的团购业务领先于三、四线市场，而公众评论主导的第三方消费者评估业务领先于一、二线市场，那么双方的互补性不仅仅是同质性，两个公司可以各司其职，各得其所，各得其所。